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全球通胀升温 各经济体应对措施不一

  自2008年全球金融危机后,全球经济出现了“低利率、低通胀、低增长”的“三低”特征。而2020年新冠肺炎疫情在全球的暴发,更是给全球经济施加了巨大的下行压力。不过,随着各国新冠疫苗接种的不断推进,叠加全球宽松的货币以及财政政策,今年以来,全球经济开始逐步恢复。经济复苏使得全球需求出现明显上升,然而,德尔塔新冠变异毒株在全球多个国家和地区的持续传播,给全球供应链带来“断链”的不确定性和压力,随之而来的是上涨的能源价格以及“断链”压力下的供应不足,进而推升了全球的通胀水平。

  今年年初,以美国10年期国债收益率为代表的全球债券收益率出现飙升。美国10年期国债收益率一度在今年3月冲破1.7%的高位水平,在市场中掀起了“再通胀交易”的热潮。而从目前的情况看,全球债券收益率水平已从年初的高位回落,但美国、欧元区以及部分新兴市场经济体的高通胀状态依然在持续。面对不断攀升的通胀水平,不同经济体央行态度不一,有的选择按兵不动,有的开始逐步收紧货币政策,而有的则已经积极实施加息。

  全球通胀水平阶段性抬升

  近期,在大宗商品价格快速上涨、供应链收紧、运输成本增加以及需求快速复苏等多重因素的影响下,全球通胀水平出现了阶段性抬升。从通胀的表现特点看,工银国际首席经济学家程实在接受《金融时报》记者采访时表示,在2008年全球金融危机后至新冠肺炎疫情全球暴发前,无论是发达国家还是新兴市场国家,全球整体通胀率均呈现长期下行的趋势。导致通胀长期下行的因素主要有五个:一是长期劳动生产率的下降;二是人口结构的变化(劳动力流动性下滑与人口老龄化);三是量化宽松政策的影响(流动性过剩);四是互联网技术的发展(交易成本降低);五是全球产能过剩。

  “疫情暴发后,全球整体通胀水平阶段性抬升。而推升全球通胀水平的因素也有五个:一是供给瓶颈约束,产业链修复缓慢和劳动供给瓶颈导致成本抬升;二是财政刺激通胀,发达国家居民部门总体需求在疫情后快速恢复;三是货币政策刺激下过剩流动性进一步提高通胀预期,即流动性宽松刺激美国房地产市场需求旺盛;四是去全球化潮流及地缘政治风险提高了制度性成本和贸易成本;五是极端自然灾害和异常气候进一步加剧了能源成本的抬升。”程实说。

  另外,今年年初,以美国10年期国债收益率为代表的全球债券收益率一度快速上行。一时间,市场对于“再通胀交易”火热行情的讨论不绝于耳。不过,从目前的情况看,美国10年期国债收益率已从1.7%的高位回落,“再通胀交易”热度也已有所降温。

  “今年年初出现的‘再通胀交易’热度持续的可能性不大。市场对经济复苏的预期比较高,但事实证明,复苏前景和进程仍存不确定性,尤其是发达国家。加之全球股市和房地产市场已经出现一定泡沫化趋势,大宗商品价格快速上涨,国债价格再度回到了高点,在通胀水平走高的背景下,一些发达经济体央行开始考虑缩表或收紧货币政策,不少新兴市场经济体央行则持续加息。综合以上因素,事实上,‘再通胀交易’的风险隐患更值得关注。”西南财经大学全球金融战略实验室主任、首席研究员方明在接受《金融时报》记者采访时说。

  程实认为,“再通胀交易”需要考虑的不仅仅是通胀的可持续性,同样也需要考虑经济的增长与恢复。一方面,当前美国经济恢复仍需要数据的支持。目前,美联储已经下调了今年美国经济增长的预期。另一方面,虽然全球能源市场多种大宗商品价格居高不下,支持了部分“再通胀交易”行为,但美联储坚持通胀“暂时论”,而短期通胀预期也出现了下滑。因此,当前“再通胀交易”行为不易发生。但不能排除的是,如果美国经济尤其是劳动力市场数据持续向好,同时通胀持续处于高位,那么“再通胀交易”将再次发生。

  值得注意的是,当前通胀水平的快速上行,或将成为全球经济复苏面临的关键不确定性因素。安本标准投资管理亚太区多元资产解决方案部投资总监罗勋分析称,尽管对于德尔塔新冠变异毒株将阻碍全球经济恢复增长的担忧会影响投资决策,但通胀是投资者应该关注的主要风险。市场面临的更大风险是,通胀压力并不像部分观察人士所认为的那样只是暂时现象——持续的通胀将导致成本上升和工资缩水,从而拖累公司盈利,导致一些经济体央行提高利率,进而对股市造成负面影响。

  美联储通胀上涨“暂时论”面临质疑

  经济合作与发展组织(OECD)在9月发布的经济展望报告中提出,近几个月来,全球总体消费价格通胀有所抬头,原因包括大宗商品价格上涨、供应方面的限制、各经济体重新开放带来的消费需求增加以及疫情暴发前几个月一些行业价格下跌的逆转。

  当前,美国通胀水平快速上升,不过,其他发达经济体的通胀率仍然相对较低。当前,通货膨胀率上升部分反映了基数效应,主要是疫情早期阶段的价格下跌。在一些新兴市场经济体中,高企的能源和食品价格推高了通货膨胀,这既反映出价格的强劲上涨,也反映出大宗商品在消费者支出中所占比例相对较高。通胀预期指标今年也有所上升,但在美国以外的地区总体上保持温和。一个潜在风险是,通胀走高趋势若延续可能会进一步改变预期。

  根据OECD的预测,在2021年和2022年,预计二十国集团(G20)国家的通胀率将分别达到3.7%和3.9%。从目前的情况看,在二十国集团(G20)国家中,美国的通胀水平出现了较大幅度的攀升。OECD预计,2021年,美国年度通胀率将达到3.6%,比今年5月时的预测高出0.7%;到2022年将放缓至3.1%,但仍比5月时的预测高出0.5%。

  近一段时间以来,美国的通胀水平已经引起了市场的重点关注,市场一度担忧美联储将加快收紧货币政策的步伐。不过,面对不断攀升的通胀水平,美联储保持了相对淡定的态度,始终认为美国当前通胀的上行“仅是暂时的”。然而,近期能源等大宗商品价格的快速上涨以及供应链的限制,进一步加重了市场对美联储通胀上涨“暂时论”的质疑。

  事实上,在2020年的杰克逊霍尔全球央行年会上,美联储就已正式引入了“平均通胀目标”这一概念,在一定程度上已经向市场释放出了其对通胀超过目标水平忍耐程度提高的态度。程实表示,“平均通胀目标”是价格目标制的补偿机制,主要是考虑到美国疫情前长期的低通胀环境对经济的长期影响。因此,容忍更长期的通胀超调是希望引导长期通胀预期有效上升并为宏观政策调控提供更多的调整空间。

  方明认为,“平均通胀目标”的理论逻辑在于,尽管目前的通胀水平超过2%甚至远超过2%,但是大宗商品价格飙升影响生产者物价指数和消费者物价指数的结果,并不一定意味着就业和消费的真正复苏。“平均通胀目标”可以判断经济是否是真实的复苏,通胀是否真的由经济复苏导致。同时,“平均通胀目标”的理论逻辑还在于对于金融市场泡沫的容忍度,以维护金融市场的稳定和经济环境的健康。此外,美国仍然存在较大的疫情压力,经济和金融市场存在较大的不确定性。

  在9月的货币政策会议上,美联储维持接近零的利率水平不变,并表示最快可能在今年11月开始缩减每月的购债步伐。根据美联储9月最新的预测,2021年至2023年,个人消费支出(PCE)通胀预期中值分别为4.2%、2.2%、2.2%,而在6月时,该数值分别为3.4%、2.1%和2.2%。另外,2021年至2023年,核心PCE通胀预期中值分别为3.7%、2.3%、3.1%,均高于6月时预期的3.0%、2.1%和2.1%。

  值得注意的是,尽管在9月的货币政策声明中,美联储承认了“通胀保持高企”,但依然强调通胀高企是受到暂时性因素的影响。美联储主席鲍威尔表示,预计物价短期上涨,但不认为将在长期内上涨。近一段时间以来,鲍威尔在多个场合的讲话中都强调了美国通胀高企是暂时性的观点。“经济复工复产的过程是前所未有的,就像停工停产一样。随着经济继续重启,供应瓶颈、招聘困难和其他限制因素可能会再次证明要比预期更严重、更持久,对通胀构成上行风险。”鲍威尔此前在向美国参议院金融委员会提交的证词中表示。另外,美国明尼阿波利斯联储行长卡什卡利认为,今年美国通胀快速上涨是由与疫情相关的供应中断引起的,美联储无需做出反应。

  平安证券首席经济学家钟正生认为,美联储对于通胀的描述由“已经上升”调整为“被抬升”,仍然保留了“主要反映了暂时性因素”的表述。这一调整或许意味着美联储认为通胀已经高企但可能不会继续上行,而且“被抬升”多了一些被动的意味,这与美联储一直强调的通胀“暂时论”相契合。

  针对通胀“暂时论”,方明认为,美联储坚持通胀仅是暂时的判断主要源于以下因素:一是疫情仍然严重影响着美国经济,就业与经济复苏尚不具有可持续性;二是美国经济自2008年全球金融危机以来尚未恢复到正常的商业周期,货币政策也很难现在就恢复到正常周期;三是美国面临的股市、债市和房地产市场的泡沫化趋势,对通胀尚未形成重大压力。

  不过,尽管美联储不断强调其通胀“暂时论”的观点,但持续攀升的美国通胀率依然让市场忧心忡忡。尤其是在当前德尔塔新冠变异毒株持续蔓延,美国新冠肺炎疫情未能完全得到有效控制的情况下,美国经济复苏的可持续性正在面临更多的挑战,这不免让投资者开始担忧美国经济出现“滞胀”的可能性。

  方明提出,目前美国通胀的高涨与石油危机时期有相似之处,都是由大宗商品(包括能源)价格大幅飙升导致的,都有“滞胀”的特点。

  数据显示,美国8月PCE物价指数同比增长4.3%,创下1991年以来最大增幅;而核心PCE物价指数则同比增长3.6%,与1991年以来的最高水平一致。然而,即使美国通胀水平仍在持续上升,仍未能改变目前美联储通胀“暂时论”的判断。

  “我们看到,鲍威尔已经在他的演讲中给出了五个当前高通胀水平不可持续的理由:一是当前高通胀不会影响广泛的价格水平;二是当前部分高通胀项目价格增速开始放缓;三是工资并未对中长期通胀水平构成威胁;四是长期通胀预期仍保持稳定;五是全球经济的长期特性将抑制长期通胀水平。然而,根据我们的研究,这五点理由均缺乏充分且实证的支持。”程实分析称,“首先,受疫情影响严重的商品或服务价格可能会传导影响其他商品(服务)的价格水平;其次,如果疫情反复,部分商品或服务价格未必能顺利随疫情的结束而同步回落;再次,考虑到工资与失业的非线性关系,工资增长可能会阶段性加速;另外,在财政刺激影响下,短期通胀预期和实际通胀可能会传导影响长期通胀预期上行;最后,全球经济对长期通胀水平的作用正在边际弱化。”

  欧洲央行快速调整货币政策可能性不大

  同样作为发达经济体,近期欧元区的通胀水平也出现了明显的上升,而欧洲央行行长拉加德则表明了与鲍威尔类似的观点——欧元区的通胀上行仅是暂时的。在日前举行的欧洲央行年度金融论坛上,拉加德表示,当前的通胀率升高“主要由于经济重新开放”,并且“没有理由认为这种物价上涨势头会长期持续”。

  从数据表现上看,继8月通胀率出现飙升后,欧元区通胀水平继续上涨。欧盟统计局公布的数据显示,9月欧元区调和消费者物价指数(HICP)同比上涨3.4%,大幅超过欧洲央行所设定的2%的“对称通胀目标”,核心HICP同比上涨1.9%。与此同时,在9月的货币政策会议上,欧洲央行上调了今明两年的通胀预期,分别为2.2%和1.7%,此前预期分别为1.9%和1.5%。

  面对快速上行的通胀水平,拉加德的态度依然淡定。从目前的情况看,欧洲央行因通胀快速上行而快速改变货币政策立场的可能性并不大。拉加德始终强调,近期推动欧元区通胀上升的很多因素都是暂时的,明年将会逐步消退。并且欧洲央行应该警惕在通胀可能只是“暂时性”飙升的情况下过快撤回刺激措施。而欧洲央行管委维斯科也提出,价格上涨应该只是暂时性的,必须谨慎评估通胀方面的变化。

  程实认为,相较美国,欧元区通胀压力相对较小,但受到能源危机和疫情反复的影响,预计欧元区通胀压力或将比预期持续更长时间。未来,欧洲央行在货币政策路径调整上将与美联储的货币政策路径进一步保持一致。这主要是因为美联储和欧洲央行的货币政策框架机制殊途同归。

  欧洲央行公布的9月会议纪要显示,宽松的货币政策立场仍是必要的。今年以来,通胀状况有了显著改善,短期通胀上升主要是由临时因素推动的,这些因素将在中期内消退,而不是要求收紧政策。欧洲央行执委埃尔德森表示,欧洲央行正在密切关注能源价格上涨对通货膨胀可能产生的影响,但仍认为这只是暂时现象。

  钟正生分析称,具体来看,欧洲央行关于通胀“暂时论”的论点主要有以下两个方面:一方面,随着经济的复苏,去年疫情带来的基数效应开始显现,叠加近期能源价格快速上涨,对通胀走势产生了较大扰动;另一方面,部分商品行业全球供应链中断导致供需失衡,也推高了商品价格。欧洲央行前行长特里谢表示,从目前欧洲的情况看,通胀是暂时的这一论点可以接受,但从美国的角度看,这一说法受到一些怀疑。

  “欧元区经济复苏动能比美国要弱,通胀压力比美国要小,未来基本上会保持这一趋势。欧洲央行短期内退出定量宽松货币政策的可能性不大,未来会根据情况逐步缩表,退出负利率政策。”方明表示。

  另外,钟正生认为,暂时的通胀不会对欧洲央行的货币政策产生影响。有“欧债危机”以及美联储“缩减恐慌”的教训在先,即使短时间内通胀高企,在新货币政策策略的指引下,欧洲央行定力更胜以往,不会过快收紧政策。在中期通胀目标下,欧元区经济复苏放缓也给予了欧洲央行一个忍受暂时性通胀的理由,预计其货币政策不会过快转向。

  部分新兴市场经济体通胀压力加大

  10月5日,国际货币基金组织(IMF)总裁格奥尔基耶娃发表讲话称,在通货膨胀方面,许多国家的总体通胀率都迅速上升。IMF预计,大多数国家面临的价格压力将在2022年消退,但在一些新兴市场和发展中经济体,价格压力将持续存在。

  从目前的情况看,与发达经济体类似,部分新兴市场经济体也正在面临通胀上行的压力。方明表示,当前新兴市场经济体面临的通胀压力既有大宗商品价格大幅上涨的影响,也有实体经济明显恢复的影响,基本上体现出正常商业周期下的物价上涨情况。而发达经济体尚未恢复到正常的商业周期,经济在疫情下有所复苏但又动能不足。

  值得注意的是,相比之下,通胀压力给新兴市场经济体带来的挑战或将会更多。“一方面,新兴市场经济体不得不面对生产价格飙升带来的成本压力。生产资料的成本几乎决定了价值链上大部分中下游制造生产商的利润盈亏,而大多数中下游制造商主要分布于新兴市场。制造业上中下游的利润分化加剧可能会进一步扭曲市场均衡,长期来看将产生诸多结构性挑战(失业及产业链破坏)。另一方面,生产制造停滞拖累经济增长,失业增加以及可支配收入下滑会进一步影响新兴市场居民消费水平,导致供给侧矛盾向需求侧传导,最终影响总消费支出水平。”程实表示。

  面对持续增加的通胀压力,部分新兴市场经济体央行已经开始行动。在9月的货币政策会议上,巴西央行选择加息1个百分点,将利率提高至6.25%,暗示在10月将会再次以相同的幅度加息。另外,俄罗斯央行也将其利率从6.5%提高至6.75%。为抑制不断走高的通胀,俄罗斯央行今年以来累计的加息幅度已经达到250个基点。俄罗斯央行表示,目前俄罗斯通胀的走势已经超出了央行的预期,如果未来通胀继续上行,可能在接下来继续加息。俄罗斯央行行长纳比乌琳娜表示,在不确定时期作出关键利率决定时,会“谨慎行事”。

  不过,同样面对高企的通胀,土耳其央行却选择“忽略”。土耳其8月的通胀率已经飙升至19.25%,但土耳其央行依然在9月的货币政策会议上将一周回购利率下调100个基点至18%。土耳其央行认为,近期通胀的上行是由过渡性因素导致的,降息是有必要的。

  针对为应对通胀而加息是否是新兴市场经济体央行的唯一选择这一问题,程实表示,加息本身并不代表一种出路或者解决办法,加息行为是新兴市场经济体被迫为之的结果。

  “传统的动机是美联储债券收益率上升和国内经济结构脆弱带来资本外流压力。不一样的是,本轮加息还包括了大宗商品价格上涨、扩张性财政刺激、超宽松货币政策带来的通胀压力。此外,疫情对新兴市场国家经济恢复或构成反复且不确定的外生冲击。因此,只靠加息无法解决来自供给与需求层面的双重冲击。”程实说。

责任编辑:袁浩
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